偏股型基金风险结构的时变性及风险定价研究

软科学 / 2018年10月14日 12:24

美妆

陈健+曾世强

收稿日期:2013-02-27

基金项目:上海市教育委员会科研创新重点项目(12ZS126)

作者简介:陈 健(1972-),女,湖南岳阳人,副教授,研究方向为证券投资;曾世强(1973-),男,湖南岳阳人,博士研究生,研究方向为风险管理。

①十年展宏图,数字看成就,2011年09月05日,证券时报,http://funds.hexun.com/2011-09-05/133094208.html。

摘要:以CAPM模型为基础,构建两类预测回归方程,研究偏股型基金投资组合中风险结构的时变性和风险定价关系。结果发现,基金会根据市场行情的变化调整其投资组合的风险构成和风险水平,风险构成以系统风险为主,但非系统风险没有被充分分散化;牛市中,系统风险对基金超额收益率具有正预测能力,熊市中,系统风险对基金超额收益率具有负预测能力;不利用做空工具,基金整体无法规避熊市中系统风险带来的亏损;华夏大盘精选基金的优异业绩来源于单位非系统风险的获利能力。

关键词:偏股型基金;时变风险结构;定价

中图分类号:F832.5 文献标识码:A 文章编号:1001-8409(2014)03-0125-05

Study of the Time-varying Risk Structure

of Partial Stock Fund and Pricing

CHEN Jian1, ZENG Shi-qiang2

(1. Shanghai Normal University, Shanghai 200234;

2. Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200052)

Abstract: Based on CAPM model, two types of prediction equations are built to examine the time-varying risk structure of partial stock funds and their predictability of excess returns with risk measures. Main findings can be summarized as follows: risk structure and risk of funds are changed with the market quotation. Systemic risk is the main component and funds are substantially undiversified. A significant positive relation in bull market and a significant negative relation in bear market between time-varying systematic risk of fund and future fund excess return are found. The whole loss of funds brought by systematic risk in bear market cannot be avoided without short-mechanism. The outstanding excess return of China AMC Large-cap Select Fund stems from profitability ability with per unit idiosyncratic risk.

Key words: partial stock funds; time-varying risk structure; pricing

1 引言

2001年9月首只开放式基金发行以来,中国基金业获得了快速发展,投资基金已经成为普通投资人理财的重要渠道。很多开放式基金也取得了骄人业绩,为投资者带来了丰厚回报,截止2011年9月,有48只开放式基金成立以来回报率超过3倍,华夏大盘精选以14倍的回报更是创造了基金业传奇①。十年间,投资者也充分感受到了基金投资的风险。据天相投顾统计数据显示,继2008年基金业全年亏损14469亿元之后,2011年,基金业再次出现全面亏损,873只基金亏损5004亿元。那么,在中国证券市场,投资基金的风险有多大,基金投资组合的风险如何构成?这些风险构成会如何影响基金业绩?为什么2008年和2011年基金会全行业亏损?为什么华夏大盘精选基金能够获得超常业绩?目前,学术界对这些问题的关注较少。

相关的研究主要关注如何构造投资组合才能将非系统风险充分分散化[1,2],以及研究基金重仓股的风险特征[3,4]。随着股票市场非系统风险定价的研究越来越多[5~10],开放式基金投资组合是否被充分分散化,没有被分散化的非系统风险是否被定价等问题也开始受到学者关注。研究表明,无论在美国证券市场还是中国证券市场,开放式基金投资组合中的非系统风险都没有被充分分散化,基金持有人除了要承担系统风险外,还需承担非系统风险[11,12]。现有文献关注开放式基金投资组合的风险结构以及非系统风险定价,主要是从横截面角度进行研究。但是,在现实的证券市场, 开放式基金管理者,特别是积极投资组合管理者经常会通过主动管理调整其投资组合以期获得最优业绩,其投资组合中的系统风险和非系统风险应该是随时间变化的。但很少有文献关注基金投资组合的风险水平和风险构成的时变性以及风险定价关系。

本文首先利用CAPM模型研究基金投资组合风险构成的时变性;其次,构造两类模型,研究基金投资组合中系统风险和非系统风险的定价能力,研究结论将有助于投资者正确认识基金投资的风险, 揭示大熊市中基金全行业亏损的原因,以及华夏大盘精选基金高收益之谜,同时也为开放式基金管理者如何构造投资组合和风险管理提供理论基础和实证依据。

2 各类别基金风险序列的时变性分析

2.1 数据样本的选择

选取所有偏股型开放式基金作为研究样本,以2004年1月2日至2011年12月31日作为研究区间,风险计算采用日数据,每个月单只基金的净值数据超过(含)10个时,纳入当月风险计算。将偏股型基金分为积极型基金和指数型基金两个子样本,试图研究积极型投资组合和指数型投资组合风险结构时变性的差异,同时也研究华夏大盘精选基金投资组合的动态风险结构以及风险定价关系,将其与偏股型基金、积极型基金和指数型基金进行比较,希望探寻华夏大盘精选基金的超额业绩来源。基金数据来源于Wind资讯,指数数据来源于中信标普指数网,采用同期银行人民币一年期存款基准利率作为无风险利率,折算成日收益率。表1是各类别基金在每年年末的总样本数。

表1 样本观察值的统计单位:只

2.2 基金超额收益率的计算

基金的日超额收益率为该基金的复权单位净值百分比收益率减去无风险利率,每个月将第i只基金的日超额收益率求平均值,得到该基金在该月的平均日超额收益率。每个月将该类别所有基金的平均日超额收益率进行等权平均,得到每个类别基金在该月的平均日超额收益率。

2.3 风险的估计模型

类似于Wei和Zhang[6]的方法,利用CAPM模型,对每只基金、每个月将日超额收益率对市场日超额收益率进行回归:

Rit-Rft=αi+βi(RMt-Rft)+εit (1)

其中Rit是第i只基金的日收益率,RMt是市场日收益率,Rft是无风险收益率,εit是误差项。采用中信标普A股综合指数的日收益率作为市场日收益率。

按照CAPM模型,假设(RMt-Rft)和εit结构上是正交在样本期间,每个月每只基金的2倍协方差的值都几乎为0,因此此假设有合理性。 的,因此得到:

Var(Rit-Rft)=β2iVar(RMt-Rft)+Var(εit) (2)

其中Var(Rit-Rft)为第i只基金在该月的总风险,β2iVar(RMt-Rft)为第i只基金在该月的系统风险,Var(εit)为第i只基金在该月的非系统风险。

每个月,将每个类别所有基金的总风险、系统风险、非系统风险分别进行等权平均,得到该类别基金投资组合的总风险、系统风险和非系统风险。

1NjNji=1Var(Rit-Rft)=1NjNji=1β2iVar(RMt-Rft)

+1NjNji=1Var(εit) (3)

其中Nj是第j月该类别基金的总数。

2.4 各风险序列的动态特征分析

图1至图4是各类别基金投资组合中风险随时间变化的关系。可以发现,各类别基金投资组合中的总风险、系统风险和非系统风险都表现出了非常明显的随时间变化的关系。样本期,各类别基金投资组合中的风险构成以系统风险为主,但非系统风险并没有被充分分散化。与偏股型基金和积极型基金相比,指数型基金和华夏大盘精选基金投资组合中的非系统风险水平更低、波动更小。

表2是各类别基金投资组合中非系统风险占总风险比例的描述性统计结果,可以发现,积极型基金的分散化程度最低,指数型基金分散化程度最高,华夏大盘对应的平均值接近指数型基金的水平,远远低于积极型基金的平均值,虽然有的月份非系统风险占总风险比例高达55.10%,但总的来说,华夏大盘投资组合的分散化程度较高。

2.5 各类别基金总风险与中信综指风险的比较

每个月计算中信综指日超额收益率的风险,将其与各类别基金总风险进行比较,表3是描述性统计结果。表3显示,在样本期,各类别基金总风险对应的平均值和标准差都要小于中信综指对应的值,说明各类别基金投资的风险和风险的波动要小于中信综指。积极型基金对应的平均值和标准差都小于指数型基金对应的值,说明积极型基金投资的风险和风险的波动小于指数型基金。而华夏大盘精选基金对应的平均值和标准差都要略高于积极型基金,说明华夏大盘精选基金的总风险水平及波动要稍高于积极型基金的平均水平。

表2 非系统风险占总风险比例的描述性统计结果

表3 各类别基金总风险与中信综指风险的比较

以上结论表明,对偏股型基金投资者来说,除了要承担系统风险外,还需承担非系统风险。那么,在基金投资组合中的系统风险、非系统风险及其变化会如何影响到基金投资的收益?特别是积极型基金完全有能力分散其投资组合中的非系统风险,但他们选择在投资组合中保留部分非系统风险,那么基金在投资组合中保留非系统风险是否是一种理性行为,其保留的非系统风险是否给持有人带来了超额收益?下面进一步研究。

3 各类别基金投资组合中的风险定价研究

3.1 两类风险定价关系检验模型

现有文献主要用两类方法研究风险定价关系: 第一类方法是将实现的超额收益率对滞后的风险测量值进行回归,回归的估计值给出了以滞后风险为条件的预期超额收益率[6]。但Fu[8]认为第一类方法的隐含假设是波动率(风险的测量)服从随机游走过程,如果该假设不满足,他建议使用第二类方法。第二类方法是将实现的超额收益率对同期风险预期值进行回归,回归的估计值给出了以同期风险预期值为条件的预期超额收益率。为得到更稳健的结论, 本文采用上述两类方法分别构建模型1和模型2。

在基金投资组合中,如果风险被定价,预期超额收益和预期风险应该观察到正的经验关系。然而,预期超额收益和预期风险都无法观察。传统方法是在回归中用实现的收益作为被解释变量,将预期风险作为解释变量,但该方法无法控制非预期超额收益。类似Chua等[13]的方法,本文在模型2的解释变量中加入非预期风险(非预期系统风险和非预期非系统风险),利用非预期风险控制非预期超额收益,更清楚得到预期超额收益和预期风险之间的关系,进一步检验模型1结论的稳健性。

除了指数型基金,基金管理者完全有能力通过构造多样化的投资组合将非系统风险充分分散,因此其投资组合中没有被分散掉的非系统风险是管理者主动保留在其投资组合中的非系统风险,即基金管理者希望通过主动承担非系统风险获得收益补偿,因此,除了指数型基金,预期非系统风险对基金超额收益率具有正预测能力。由于并不是所有的非系统风险都能够被定价,预期指数型基金投资组合中的非系统风险对超额收益率的影响不确定。

考虑到中国A股市场2010年4月16日才推出股指期货,由于缺乏做空机制,在基金投资组合中,系统风险几乎没有办法完全规避,因此,预期对所有类别的基金,在牛市和熊市中,系统风险对超额收益率的影响是不一样的,为了将牛市和熊市进行区分,在模型1和模型2中加入虚拟变量Dk。牛市中,预期系统风险对基金超额收益率具有正预测能力,熊市中,预期系统风险对基金超额收益率具有负预测能力。基于以上分析,提出如下假设:

H1:除指数型基金外,非系统风险对基金超额收益率有正预测能力。

H2:牛市中,系统风险对基金超额收益率具有正预测能力。

H3:熊市中,系统风险对基金超额收益率具有负预测能力。

Rk+1=β′1+β′2MKTk+β′3IDIOk+β′4MKTkDk+1+μk (模型1)

其中Rk+1为第k+1月的基金平均超额收益率,MKTk、IDIOk分别表示第k月的系统风险和非系统风险,Dk为虚拟变量,如果当年年末中信综指大于年初中信综指,定义为牛市,令每月的虚拟变量Dk取值全部为1,否则令Dk取值为0。样本期中,2006年、2007年和2009年为牛市,2004年、2005年、2008年、2010年和2011年为熊市。μk为随机误差项。系数估计时,使用Newey-West的HAC一致协方差估计调整标准差,得到修正的t统计量的p值。

根据假设,预期MKTk的系数为负,MKTkDk+1的系数为正,MKTk和MKTkDk+1对应系数的和为正,IDIOk对应的系数为正。

Rk=β″1+β″2MKTEk+β″3IDIOEk+β″4MKTEkDk+β″5MKTUk+β″6IDIOUk+β″7MKTUkDk+μ′k(模型2)

其中Rk为第k月的基金平均超额收益率,MKTEk和IDIOEk分别表示第k月的预期系统风险和预期非系统风险,MKTUk和IDIOUk分别表示第k月的非预期系统风险和非预期非系统风险,Dk为虚拟变量,与模型1的定义相同。μ′k为随机误差项。系数估计时,使用Newey-West的HAC一致协方差估计调整标准差,得到修正的t统计量的p值。

根据假设,预期MKTEk的系数为负,MKTEkDk的系数为正,MKTEk和MKTEkDk对应系数的和为正,IDIOEk对应的系数为正。MKTUk,MKTUkDk和IDIOUk是非预期到的系统风险和非系统风险,预期它们对超额收益的影响是不确定的。

构造模型2时,为了得到预期风险和非预期风险序列,先将各风险序列进行分解。

对每个类别,将系统风险序列MKTk进行p阶自回归对各类系统风险序列,用AR(1)或AR(2)模型基本可以消除大部分的序列相关。 ,将实际系统风险分解为预期系统风险和非预期系统风险:MKTk=α0+α1MKTk-1+…+αpMKTk-p+εk。

定义第k月的预期系统风险MKTEk为:MKTEk=α0+α1MKTk-1+…+αpMKTk-p。

定义第k月的非预期系统风险MKTUk为:MKTUk=εk。

类似,将非系统风险序列IDIOk进行q阶自回归对各类非系统风险序列,用AR(1)或AR(2)模型基本可以消除大部分的序列相关。由于篇幅限制,结果没有列出,如果需要可以提供。 ,将实际非系统风险分解为预期非系统风险IDIOEk和非预期非系统风险IDIOUk。

3.2 回归检验结果

表4列出了模型1的回归检验结果。MKTk对应的系数都显著为负,说明在熊市期间,系统风险对基金超额收益率有显著的负预测能力,和预期一致;MKTkDk+1对应的系数都显著为正,MKTk和MKTkDk+1对应系数的和全部为正,说明在牛市中,系统风险对基金超额收益率有显著的正预测能力,和预期一致。除了指数型基金,其他类别基金MKTk对应系数的绝对值明显大于MKTk与MKTkDk+1系数的和,说明在熊市中单位系统风险带来的亏损明显大于牛市中单位系统风险带来的收益。华夏大盘对应MKTk的系数要小于其他类别基金的对应值,MKTk和MKTkDk+1对应系数的和略大于偏股型基金和积极型基金对应的值,而低于指数型基金对应的值,说明华夏大盘精选基金在利用系统风险获利方面没有表现出明显优势。表4 模型1的回归结果(括号内是p值)

偏股型基金和积极型基金对应IDIOk的系数为正,与预期一致,但统计不显著,指数型基金对应IDIOk的系数为负,统计不显著。因此,从平均水平看,无论是偏股型基金、积极型基金、还是指数型基金,其投资组合中的非系统风险都没有给基金持有人带来显著正的超额回报。但华夏大盘对应IDIOk的系数显著为正,并且数值高达64.1228,说明在华夏大盘投资组合中,非系统风险所占比例虽然很小,但其单位非系统风险获得了远高于偏股型基金平均水平的超额收益率,这也是华夏大盘精选基金一举成名的原因。

表5列出了模型2的回归检验结果。MKTE对应的系数都显著为负,MKTE*D对应的系数都显著为正,MKTE和MKTE*D对应系数的和也全部为正;除了华夏大盘IDIOE对应的系数显著为正外,其他类别基金IDIOE对应的系数均统计不显著。上述结论和表4一致,表明以同期风险预期值代替滞后风险测量值后,结果具有稳健性。

表5 模型2的回归结果(括号内是p值)

表5中,华夏大盘MKTU对应的系数显著为负,MKTU*D的系数为正但统计不显著,说明样本期间,非预期系统风险对超额收益产生了显著的负面冲击,而IDIOU对应的系数显著为正,说明非预期的非系统风险对超额收益产生了显著的正效应。

其他类别基金中,只有指数型基金IDIOU对应的系数显著为正,其他变量MKTU、MKTU*D和IDIOU对应的系数均统计不显著。

3.3 进一步的稳健性分析

在模型1和模型2中,以标准差代替方差衡量系统风险和非系统风险,重新进行回归发现,模型1的所有结果均稳健。模型2中,有两个变量对应的系数发生了变化,华夏大盘基金MKTU*D对应的系数变成了负值,但仍然统计不显著;指数型基金IDIOU的系数虽然仍然为正,但变得统计不显著,因此,指数型基金IDIOU对应系数显著为正的结论不具有稳健性,而其他结果均稳健稳健性结果没有列出,如果需要可以提供。 。

4 结论

通过以上研究得到结论:各类别基金投资组合中的总风险、系统风险和非系统风险都表现出了非常明显的随时间变化的关系;样本期,各类别基金投资组合中的风险构成以系统风险为主,但非系统风险并没有被充分分散化;熊市中,系统风险对各类别基金超额收益率有显著的负预测能力;牛市中,系统风险对各类别基金超额收益率有显著的正预测能力;华夏大盘精选基金投资组合中的非系统风险被定价,华夏大盘精选基金的超额收益主要来源于其单位非系统风险的获利能力。

研究结论表明,系统风险是基金投资组合面临的主要风险,在牛短熊长的市场中,不利用做空工具,基金业整体无法规避熊市中系统风险带来的亏损,这也是2008年和2011年基金全行业亏损的原因。虽然华夏大盘投资组合中的非系统风险被定价,为非系统风险定价提供了进一步的经验证据,但从平均水平看,基金管理者没有表现出通过承担非系统风险显著获利的能力。

参考文献:

[1]Goetzman W, Kumar A. Equity Portfolio Diversification[J].Review of Finance, 2008,12(3): 433-463.

[2]陈健,胡文伟,李湛.不同策略条件下的投资组合平均风险比较与分散[J].上海交通大学学报(自然科学版),2011,(12): 1824-1828.

[3]Falkenstein EG. Preference for Stock Characteristics as Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings[J].The Journal of Finance, 1996, 51: 111-135.

[4]Chen H, Jegadeesh N, Wermers R. The Value of Active Mutual Fund Management: An Examination of the Stockholdings and Trades of Fund Managers[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2000,35(3): 343-368.

[5]Bali TG, Cakici N. Idiosyncratic Volatility and the Cross-section of Expected Returns [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2008,43: 29-58.

[6]Wei SX, Zhang C. Idiosyncratic Risk Does not Matter, a Re-examination of the Relationship Between Average Returns and Average Volatilities[J].Journal of Banking & Finance, 2005, 29: 603-621.

[7]Goyal A, Santa-Clara P. Idiosyncratic Risk Matters[J].The Journal of Finance, 2003,58: 975-1008.

[8]Fu F. Idiosyncratic Risk and The Cross-section of Expected Stock Returns[J].Journal of Financial Economics, 2009, 91: 24-37.

[9]陈健.中国股市非系统风险被定价的实证研究[J].南方经济,2010,(7):41-49.

[10]左浩苗,郑鸣,张翼.股票特质波动率与横截面收益:对中国股市特质波动率之谜的解释[J].世界经济,2011,(5):117-135.

[11]Zakri B. Idiosyncratic Risk and Mutual Fund Return[J].Journal of Business & Economic Studies, 2005,11(2): 74-86.

[12]陈健.开放式基金收益与非系统风险定价[J].经济管理,2011,(5):146-151.

[13]Chua C, Goh J, Zhang Z. Idiosyncratic Volatility Matters for the Cross-section of Returns in More Ways than One[R].Singapore Management University working paper, 2006.

(责任编辑:王惠萍)

表5中,华夏大盘MKTU对应的系数显著为负,MKTU*D的系数为正但统计不显著,说明样本期间,非预期系统风险对超额收益产生了显著的负面冲击,而IDIOU对应的系数显著为正,说明非预期的非系统风险对超额收益产生了显著的正效应。

其他类别基金中,只有指数型基金IDIOU对应的系数显著为正,其他变量MKTU、MKTU*D和IDIOU对应的系数均统计不显著。

3.3 进一步的稳健性分析

在模型1和模型2中,以标准差代替方差衡量系统风险和非系统风险,重新进行回归发现,模型1的所有结果均稳健。模型2中,有两个变量对应的系数发生了变化,华夏大盘基金MKTU*D对应的系数变成了负值,但仍然统计不显著;指数型基金IDIOU的系数虽然仍然为正,但变得统计不显著,因此,指数型基金IDIOU对应系数显著为正的结论不具有稳健性,而其他结果均稳健稳健性结果没有列出,如果需要可以提供。 。

4 结论

通过以上研究得到结论:各类别基金投资组合中的总风险、系统风险和非系统风险都表现出了非常明显的随时间变化的关系;样本期,各类别基金投资组合中的风险构成以系统风险为主,但非系统风险并没有被充分分散化;熊市中,系统风险对各类别基金超额收益率有显著的负预测能力;牛市中,系统风险对各类别基金超额收益率有显著的正预测能力;华夏大盘精选基金投资组合中的非系统风险被定价,华夏大盘精选基金的超额收益主要来源于其单位非系统风险的获利能力。

研究结论表明,系统风险是基金投资组合面临的主要风险,在牛短熊长的市场中,不利用做空工具,基金业整体无法规避熊市中系统风险带来的亏损,这也是2008年和2011年基金全行业亏损的原因。虽然华夏大盘投资组合中的非系统风险被定价,为非系统风险定价提供了进一步的经验证据,但从平均水平看,基金管理者没有表现出通过承担非系统风险显著获利的能力。

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[13]Chua C, Goh J, Zhang Z. Idiosyncratic Volatility Matters for the Cross-section of Returns in More Ways than One[R].Singapore Management University working paper, 2006.

(责任编辑:王惠萍)

表5中,华夏大盘MKTU对应的系数显著为负,MKTU*D的系数为正但统计不显著,说明样本期间,非预期系统风险对超额收益产生了显著的负面冲击,而IDIOU对应的系数显著为正,说明非预期的非系统风险对超额收益产生了显著的正效应。

其他类别基金中,只有指数型基金IDIOU对应的系数显著为正,其他变量MKTU、MKTU*D和IDIOU对应的系数均统计不显著。

3.3 进一步的稳健性分析

在模型1和模型2中,以标准差代替方差衡量系统风险和非系统风险,重新进行回归发现,模型1的所有结果均稳健。模型2中,有两个变量对应的系数发生了变化,华夏大盘基金MKTU*D对应的系数变成了负值,但仍然统计不显著;指数型基金IDIOU的系数虽然仍然为正,但变得统计不显著,因此,指数型基金IDIOU对应系数显著为正的结论不具有稳健性,而其他结果均稳健稳健性结果没有列出,如果需要可以提供。 。

4 结论

通过以上研究得到结论:各类别基金投资组合中的总风险、系统风险和非系统风险都表现出了非常明显的随时间变化的关系;样本期,各类别基金投资组合中的风险构成以系统风险为主,但非系统风险并没有被充分分散化;熊市中,系统风险对各类别基金超额收益率有显著的负预测能力;牛市中,系统风险对各类别基金超额收益率有显著的正预测能力;华夏大盘精选基金投资组合中的非系统风险被定价,华夏大盘精选基金的超额收益主要来源于其单位非系统风险的获利能力。

研究结论表明,系统风险是基金投资组合面临的主要风险,在牛短熊长的市场中,不利用做空工具,基金业整体无法规避熊市中系统风险带来的亏损,这也是2008年和2011年基金全行业亏损的原因。虽然华夏大盘投资组合中的非系统风险被定价,为非系统风险定价提供了进一步的经验证据,但从平均水平看,基金管理者没有表现出通过承担非系统风险显著获利的能力。

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[13]Chua C, Goh J, Zhang Z. Idiosyncratic Volatility Matters for the Cross-section of Returns in More Ways than One[R].Singapore Management University working paper, 2006.

(责任编辑:王惠萍)

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